泡沫是怎样吹涨的？祭我输掉衬衫：四、信用掉期互换(CDS)

投资房地产债券并不是旱涝保收的。风险来自两个方面：利率的波动和债券发行行的财务变化。为了迎合投资人规避风险的需要，债券的衍生品产生了，那就是去年下半年耳熟能详、造成次贷危机的信用掉期互换（CDS），和不那么熟悉的利率互换（IRS）。

先说说信用掉期互换。广义上，信用掉期互换是对某项金融证券的信用担保合同。买方按期向卖方支付保费，卖方担保该证券不会掉期，否则赔偿合同规定的方式赔偿。赔偿方式有实物交割和现金交割。实物交割是卖方给买方现金，现金额与债券面值等同。买方则给卖方等值的债券。现金交割是卖方给买方现金，现金额等于债券的面值减去债券的市场价格。

在上个例子中的银行A如果发行的是利率6％的30年长期的房贷债券，购买债券的投资行（银行B）首先要了解他抵押的是否资产可靠，他银行A的财务状况，资金周转，经营模式是否允许他还本付息等等。在市场信息不对称的情况下，一种方法就是通过买保险把风险转移给有能力专门从事市场调查，愿意承担风险的商行（保险金融行C）。银行B定期向保险金融行C支付保费，如果银行A的债券掉期（无法按期支付利息或无法偿还本金），保险金融行C保证向银行B支付与面值相等的赔偿金。

原先，这显然也是合情合理的金融交易。问题是它产生了以下效果：银行B在投资银行A的房贷债券时，不再承担风险。在房价上升，利率下降的时候，加速了房贷债券的发行，使得更多的资金流入房市，从而反过来促使房贷利率下降，房价进一步上升。如果说房贷证券化搬走了银行A在资本市场的房贷风险而使银行A不顾房贷质量，那么信用掉期互换搬走了投资银行B在债券市场的房贷债券风险而使银行B不顾银行A的证券质量。早期的实证数据又让保险金融行C相信以地产为基础的信贷十分安全，大量和稳定的CDS保费使保险金融行C的业绩大增。这直接关系到CEO的个人利益，他们何乐而不为呢？

理论上，如果银行A的财务恶化，债券掉期的可能性增加的话，愿意为银行A的债券提供CDS合同的保险公司C就减少，CDS合同的保费就增加，从而使银行B更愿意购买其他银行的债券而不是银行A的，从而迫使银行A的债券降价来提高利率。保费可以看作是银行A的信用的指标。促使银行A改善经营。但实际上，以房贷为基础的债券经过多次买卖，层层分割包装，再买卖，已经无法理清之间的关系。CDS完全成了投机的工具。CDS的投机性特征更表现于：1）和普通保险产品不同，CDS的卖方不受政府监管。2）卖方不必保留赔偿储备金。3）风险控制机制不是建立在大数趋平的统计原理之上，而是在债券市场上从别的保险金融行购买CDS合同(类似于再保险）。4）CDS合同的买方不必持有合同所指的债券。从这四点可以看出，信用掉期互换为的一切特征都构成了一副造就金融危机的猛药。

投机的例子：尽管银行B不持有银行A的债券，如果银行B觉得银行A的信用可能出问题，银行B就从金融行C买进针对银行A债券的CDS，价值100万，期限2年，费率5％。希望银行A掉期后可以向金融行C索赔。这份合同对银行B来说，有四种结果，1）如果银行A在一年后果然掉期，银行A的面值100万债券在市场上只卖5万时，那么对于银行B，他的成本是10万，收益是90万。2）如果银行A一年后并未掉期，但是掉期的可能越来越大，CDS的费率从一年前的5％上升到了20％，那么银行B可以把CDS以20万的价格回售给金融行C。他的成本是两年的保费10万，他的收益是10万（100万*20％－10万）。3）如果一年后银行A的信用改善，CDS的费率从一年前的5％上升到了2.5％，那么那么银行B可以把CDS以2.5万的价格回售给金融行C。他的损失是7.5万（10万－2.5万）。 4）如果银行A没有掉期，银行B也没有回售CDS，那么银行B损失两年保费10万。

如此，当房贷市场趋于饱和后，房贷银行只好开发次级房贷市场了。由于房价火箭式上扬，房贷证券化和CDS合同，使银行A和银行B们得以轻装上阵，继续勇敢地向次贷市场胜利进军。