泡沫是怎样吹涨的?祭我输掉衬衫:四、信用掉期互换(CDS)

作者:老石  于 2009-5-17 22:14 发表于 最热闹的华人社交网络--贝壳村

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投资房地产债券并不是旱涝保收的。风险来自两个方面:利率的波动和债券发行行的财务变化。为了迎合投资人规避风险的需要,债券的衍生品产生了,那就是去年下半年耳熟能详、造成次贷危机的信用掉期互换(CDS),和不那么熟悉的利率互换(IRS)。

先说说信用掉期互换。广义上,信用掉期互换是对某项金融证券的信用担保合同。买方按期向卖方支付保费,卖方担保该证券不会掉期,否则赔偿合同规定的方式赔偿。赔偿方式有实物交割和现金交割。实物交割是卖方给买方现金,现金额与债券面值等同。买方则给卖方等值的债券。现金交割是卖方给买方现金,现金额等于债券的面值减去债券的市场价格。

在上个例子中的银行A如果发行的是利率6%的30年长期的房贷债券,购买债券的投资行(银行B)首先要了解他抵押的是否资产可靠,他银行A的财务状况,资金周转,经营模式是否允许他还本付息等等。在市场信息不对称的情况下,一种方法就是通过买保险把风险转移给有能力专门从事市场调查,愿意承担风险的商行(保险金融行C)。银行B定期向保险金融行C支付保费,如果银行A的债券掉期(无法按期支付利息或无法偿还本金),保险金融行C保证向银行B支付与面值相等的赔偿金。

原先,这显然也是合情合理的金融交易。问题是它产生了以下效果:银行B在投资银行A的房贷债券时,不再承担风险。在房价上升,利率下降的时候,加速了房贷债券的发行,使得更多的资金流入房市,从而反过来促使房贷利率下降,房价进一步上升。如果说房贷证券化搬走了银行A在资本市场的房贷风险而使银行A不顾房贷质量,那么信用掉期互换搬走了投资银行B在债券市场的房贷债券风险而使银行B不顾银行A的证券质量。早期的实证数据又让保险金融行C相信以地产为基础的信贷十分安全,大量和稳定的CDS保费使保险金融行C的业绩大增。这直接关系到CEO的个人利益,他们何乐而不为呢?

理论上,如果银行A的财务恶化,债券掉期的可能性增加的话,愿意为银行A的债券提供CDS合同的保险公司C就减少,CDS合同的保费就增加,从而使银行B更愿意购买其他银行的债券而不是银行A的,从而迫使银行A的债券降价来提高利率。保费可以看作是银行A的信用的指标。促使银行A改善经营。但实际上,以房贷为基础的债券经过多次买卖,层层分割包装,再买卖,已经无法理清之间的关系。CDS完全成了投机的工具。CDS的投机性特征更表现于:1)和普通保险产品不同,CDS的卖方不受政府监管。2)卖方不必保留赔偿储备金。3)风险控制机制不是建立在大数趋平的统计原理之上,而是在债券市场上从别的保险金融行购买CDS合同(类似于再保险)。4CDS合同的买方不必持有合同所指的债券。从这四点可以看出,信用掉期互换为的一切特征都构成了一副造就金融危机的猛药。

投机的例子:尽管银行B不持有银行A的债券,如果银行B觉得银行A的信用可能出问题,银行B就从金融行C买进针对银行A债券的CDS,价值100万,期限2年,费率5%。希望银行A掉期后可以向金融行C索赔。这份合同对银行B来说,有四种结果,1)如果银行A在一年后果然掉期,银行A的面值100万债券在市场上只卖5万时,那么对于银行B,他的成本是10万,收益是90万。2)如果银行A一年后并未掉期,但是掉期的可能越来越大,CDS的费率从一年前的5%上升到了20%,那么银行B可以把CDS20万的价格回售给金融行C。他的成本是两年的保费10万,他的收益是10万(100*20%-10万)。3)如果一年后银行A的信用改善,CDS的费率从一年前的5%上升到了2.5%,那么那么银行B可以把CDS2.5万的价格回售给金融行C。他的损失是7.5万(10万-2.5万)。 4)如果银行A没有掉期,银行B也没有回售CDS,那么银行B损失两年保费10万。

如此,当房贷市场趋于饱和后,房贷银行只好开发次级房贷市场了。由于房价火箭式上扬,房贷证券化和CDS合同,使银行A和银行B们得以轻装上阵,继续勇敢地向次贷市场胜利进军。


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