经济发展的软肋 “泡沫经济”离中国有多远？

来源: 《财富经纬》杂志　

柴青山  罗永龙  张兴

亚洲金融危机从爆发到现在即将10周年，在以中国为中心，东亚国家或地区的货币、股市和楼市大都呈快速上涨的势头，在此背景下，非常有必要把当前的中国经济与上个世纪九十年代的泰国及上个世纪八、九十年代的日本经济进行对比，用繁荣后的衰退和泡沫破灭后的惨痛的教训，来警示那些仍然陶醉于人民币即将大幅升值和大牛市已经来临的投资者和财经评论者们。


　　1.前车之鉴

　　升值预期的情况下，许多政策往往会处于两难处境，而看似严格的资本项目管制在许多因素的影响下也会出现比较多的漏洞。中国拥有万亿美元外汇储备，确实可以起到应付国际支付危机、维护人民币汇率基本稳定的作用，但在对付经济危机方面，它的作用是有限的。

　　泰国的金融危机爆发于1997年第二季度，但根子其实早在1990-1995年经济高速增长时期就埋下了。与当前的中国经济相同，泰国积极实施鼓励外资的政策，处于加快金融业开放、推进本币可兑换及利率自由化的进程之中，而且本土金融机构的素质都相对较差。所不同的是泰国为了把曼谷建设成可与1989年政治风波之后的香港相匹敌的国际金融中心，在资本项目可兑换、利率浮动、引进外资金融机构以及衍生产品市场发育上采取了密集度很高、步伐比我们快得多的改革开放步伐。

　　在上述政策的推动下，大量外资持续流入境内，FDI及外债均大幅增加，短期外债比重高达50％以上（中国短债比重已从2002年底的31.4％，跃升至2005年底的56％），一部分境外资金甚至直接或间接流入了股市和房地产市场。在外债及外商投资的推动下，出口导向型经济产生了较多国际收支顺差，本币面临着升值压力；而这反过来又进一步吸引境外资金流入。

　　在上述各项因素的作用下，国内经济高速增长（1990-1995年泰国GDP年均增长9.04％），房价及股市大幅上扬，泡沫经济逐步形成。与此同时，劳工价格也逐年攀升。所有这些均提高了内外资企业的生产成本，使投资环境趋于恶化，出口产品逐渐失去国际竞争力。量变累积成质变之后，外资开始撤离，国际收支开始陷入逆差状态，本币也开始面对贬值的压力。

　　在日本企业撤资回国援助母公司的关键时刻，境外投机力量利用开放的金融市场和衍生工具的放大作用对股市、汇市发起了强大的攻击，致使股市大幅下挫，泰国央行被迫放弃固定汇率，泰铢随即大幅贬值56.7％，楼市累计跌幅也达到三四成左右。形势的急转直下，不仅导致借有外债的房地产企业陷入困境，借有外债、或所发放的贷款与房地产和股票相关的本土银行也因金融危机而被大量关闭或接管。此时，泰国已经演完大戏，而中国的情境则刚刚演绎到股市、楼市看涨的阶段；至于后半部分会不会也成为中泰经济不同历史时空下的共同点，关键就看我们能不能保持清醒的头脑，并采取适当的经济金融对策。

如果说泰国是个小国家，借鉴意义不大的话，我们可以再看一看经济巨人日本在十年衰落前曾经发生的事情。日本经济在上个世纪九十年代一沉不起，除了裙带资本主义、金融资本与产业资本交叉持股以及本土金融机构素质不如欧美等因素外，很重要的一个原因就是在上个世纪八十年代资金大量流入、日元面临升值压力的环境下，日本政府应对失策、举措失当，先是培育了资产泡沫，后又冒失地刺破泡沫，以致整个国民经济突然遭受了重大的打击。1971年8月尼克松宣布美元与黄金脱钩直到1989年，除个别年份外，日本大都处于国际收支顺差与升值预期相互促进的时代。

　　储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主以及出口产品竞争力强的外向型经济结构，导致日本国际收支出现持续大幅的顺差，日元面临着较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。1984-1985年美国对日本的贸易逆差约占其全部贸易逆差的38％，面对当时的形势，日本政府既屈服于美国的压力，又因想做政治经济大国而自觉自愿地参予经济金融政策的国际协调。1985年9月和1987年2月日本先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议。此后17个月内，日元对美元汇率从240左右大幅上升至153日元/美元，累计升幅高达57％。日元升值反过来又刺激境外资金更大规模地流入，并推动房价及股市持续、大幅上涨。
除了贸易顺差和日元升值推动境外资金流入以及资产价格上涨外，日本采取的金融自由化政策也进一步催生了泡沫经济。1983年美国商界提出了《摩根报告》，要求美国政府在开放金融市场和资本项目可兑换方面向日本施压，试图通过开放增加境外资本流向日本的可能性和便利性，通过境外资金和市场的力量来迫使日元进一步升值，并协助强大的美资金融机构从中获取市场开放及波动的“红利”。

　　在美国的压力下，日本从1983年10月开始逐步推进日元结算和国际化步伐，不断开放国内金融市场。1984年后日本废除了外汇期货交易的实需原则，允许日本企业到境外融资，允许非居民购买境内股票，扩大居民发行的欧洲日元债券规模，并进一步开放国内金融市场。这些措施虽然加强了日本企业在境内外的融资能力（日企境内外股票和债券发行额从1986年的4万亿暴涨到1989年的26万亿日元），但也严重削弱了大藏省的宏观调控能力，导致境外资金加速流入，并促使日元升值和资产价格上扬的速度进一步加快。

　　在日元升值的影响下，1986年日本出现了短暂的“日元升值萧条”，出口下降了4.8％，企业平均利润下降了3.1％，GDP增速从上年的4.1％下降至3.1％。经济短暂回落之后，日本政府在宏观决策上出现了重大误判，导致贴现率在1986年1月至1987年2月连续下调5次，并将2.5％的低利率环境一直持续到1989年的5月。

　　1987年，日本还扩大公共投资的规模，实施相对宽松的财政政策，这样做的原因主要是：（1）刺激内部消费和企业投资；（2）担心利率太高吸引更多的热钱流入境内，并导致日元进一步升值；（3）由于美国刚从1980年代的滞胀中走出来，因此不希望日元利率高于美元，以妨碍境外资金流入美国。日本政府的初衷是可以理解的；但长时期实行的低利率政策在推动经济增长的同时，显然也成了推高股价和楼价的强大动力。

日本政府恐怕没有想到，面对股票和房地产的巨大增值空间，国内外热钱恐怕根本不会在乎日元利率低于美元利率所带来的那一点点机会成本。正是在以上因素的共同作用下，日本经济呈现出一片繁荣的局面，在泡沫经济最严重的时候，东京的房子甚至要通过抽奖的方式来售出，一张高尔夫球会员证的价格甚至可以高达3.5亿日元。与此同时，日本企业纷纷增加贷款，投入房地产和股票市场后，再以此作押向银行申请更多的贷款，以致连索尼、三洋电器这样的大企业从金融投机中获取的收益也远大于本业的税前利润。

　　1989年日本政府才知道问题的严重性。大藏省被迫采取过激手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6％。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。如此激烈的动作，立即刺破了泡沫，导致股价和房价大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40％，平均地价也狂跌46％，大批的企业、证券公司和银行转眼间就陷入巨亏的状态。日本经济从此滑入漫长的“冬眠期”。在1997-1998年的亚洲金融危机中，疲弱的日本企业和银行再次遭受重大打击，政府不得不拿出巨资来整顿金融业，以避免危机的进一步扩散，2003年3月日经指数进一步下滑至8000多点，而1989年底是39000点。


　　2.中国经济的软肋

　　中日两国央行在是否加息上都陷入两难处境：即加息会导致更多的资金流入，而保持低利率环境则会催谷资产的价格，同样吸引更多的资金流入。从日本的最后结局看，后者所带来的风险也许比前者要大得多。

　　将当前的中国经济与处于升值期的日本经济进行横向比较，可以找出许多共同点：

　　（1）两国的储蓄率都很高，都明显依赖外向型经济。
（2）当经济发展到一定阶段后，国际收支就进入长期大幅顺差的状态。在国际收支顺差及经济基本面的影响下，两国的国内外都出现了强烈的升值预期，进一步刺激境外资金流入，并与升值预期起到相互促进的作用。非常巧合的是，在升值预期的作用下，两国的企业和个人都通过减少外汇资产（即结汇）、增加外汇负债和本币资产的手段来调整本外币资产负债结构，从而给央行带来巨大的净购汇压力。

　　热钱流入的渠道也大致相同：包括境内企业借入外债和贸易融资，非居民增加本币存款，非居民购买不动产、国债或股权等。其中在1971年8月15日“尼克松冲击”之后的11天内以预收货款名义流入的热钱就相当于日本上年底的外汇储备总量；而这也表明，尽管对纯粹的资本交易仍然存在严格的管制，但对经常项目管制的放松一定会导致大量的资本流动。

　　另外，大量境外资金的流入都损害了两国央行的货币政策独立性，导致流动性充裕的问题非常突出；相当一部分国内和国外的资金甚至流入股市和房地产市场，致使过多的资金追逐相对稀缺的资产，最终形成局部泡沫或严重的经济泡沫。

　　（3）在具体对策上，两国都采取了容忍本币升值（只不过日元升值幅度明显快于人民币）、扩大进口、对不发达国家免除进口关税、刺激内需、鼓励企业对外投资、限制资金流入、疏导资金流出、藏汇于民等综合性措施。在资金流入方面，日本上个世纪七十年代的管制政策甚至比我国还要严格，比如1971年8月日本规定1万美元以上的预收货款须经大藏省核准，短期外债须冻结在8月18日（即美元与黄金脱钩之日）的水平；1972年1月日本推出一些价格管理的手段：对非居民自有日元存款的增加部分实行25％的准备金要求，1977年11月和1978年3月又先后将准备金率提高至50％和100％。

　　在资金流出方面，日本一方面鼓励企业对外直接投资，另一方面放宽居民用汇和外汇出境限制，允许互助基金、保险和证券公司自主购买外国证券，允许普通投资者通过日本证券公司购买外国证券。这与我国近期推出的一些措施都比较相近。

但所有这些措施的实际效果都比较有限，原因不是央行管制不力和政策有误，而是由于：一，在升值预期仍然强烈的情况下，企业和个人持有外汇资产的意愿都比较低落，包括持有境外的股票和债券；二，在外向型经济结构的大框架下，国际收支很难终结持续顺差的局面，本币升值也未必能减少经常项目的顺差（即使在升值阶段，日本经常项目顺差仍然从1968年的10亿增加到1987年的870亿美元）；三，在经常项目已经可兑换的条件下，资本项目管制的效用肯定会受到严重削弱；四，是面对行政管制，企业和个人可以通过关联交易和构造性交易加以回避。

　　另外，两国央行在是否加息上也都陷入两难处境：即加息会导致更多的资金流入，而保持低利率环境则会催高资产的价格，同样吸引更多的资金流入；从日本的最后结局看，后者所带来的风险也许比前者要大得多。

　　（4）在国际关系上，美国都抛出了顺差国责任论，并对中日两国施加强大的压力。美国政府对两国的要价非常接近：即一方面要求顺差国增加进口，允许本币升值，增加汇率的弹性；另一方面强烈要求中日两国开放国内市场尤其是金融市场，加快资本项目可兑换和利率、汇率自由化的进程，试图通过市场力量，并借助美资金融机构的强大实力，进一步推高日元或人民币汇率。

就两国的心态而言，日本战后一直比较压抑，非常想在政治经济上出头；中国自鸦片战争后一直积弱了一百多年从没中断过强国梦。一旦世界上最强大的美国向自己提出参与国际经济政策协调的要求时，两国都有不少人喜不自禁。殊不知美国的每一招都是出于维护自身利益。中国如不坚持自主意识和风险可控的原则，而是听命于保尔森先生的建议，境外资金必定更大规模地流入，使本币升值与资产价格上涨互相促进，最后形成泡沫经济，为外资金融机构在泡沫破灭之际，通过自由开放的金融市场发起强大的攻击提供良好条件，同时也给本国企业、居民和宏观经济带来灾难性的后果。

中日两国不同历史时空下的共同点说明，我国经济在繁荣的同时确实存在一些不可忽视的隐忧。有人也许认为，中国与日本有许多不同点：中国的行政管制能力较强，宏观调控已日趋成熟，中国拥有万亿美元的外汇储备，足以应付支付危机或金融危机。就前者而言，在升值预期的情况下，许多政策往往会处于两难处境，而看似严格的资本项目管制在许多因素的影响下也会出现比较多的漏洞。就外汇储备而言，确实可以起到应付国际支付危机、维护人民币汇率基本稳定的作用。但在对付经济危机方面，它的作用是有限的。在亚洲金融危机中，香港实行的是联系汇率制度，其发行的港币都有外汇作保证。但就算明知香港有雄厚的外汇储备，7.8港元/美元的联系汇率牢不可破，炒家们仍然在港元现货及远期美电市场发起猛烈的攻击，以便大幅扯高港元利率，配合股市上的现货抛售和期指做空活动，在股市狂跌之后获取暴利。炒家敢于如此部署，显然是看到了香港经济的软肋——即危机之前的股市、楼市在港英政府的统治下已经出现了比较大的泡沫。在亚洲金融危机中，香港的联系汇率最后确实守住了，但楼价却下挫了五六成，恒生指数更从16800点狂跌至6544点。香港因此出现了一大批负资产人士，许多中资企业甚至濒临破产。

　　作为一个清醒的政策制定者，更应该看到我国经济的不足之处：

　　（1）在中国的出口结构中，外商投资企业出口占到63％左右。虽然我国生产的商品充斥世界，但品牌、核心技术和主要利润大都不在中资企业手中。反观七、八十年代的日本，其本土企业早已在高附加值产品上建立起自有技术、自有品牌的国际优势。过于依赖外资，一方面意味着当经济出现比较多的问题时，外资有可能会大量外逃，并像泰国那样起到引爆金融危机的导火索作用；另一方面也提醒我国的政策制定者，应该理直气壮地顶回美国政府的压力。因为贸易顺差实际上是外资包括美资大量进入中国的结果，如果撇除掉外商投资企业的进出口贸易，中国对美国的贸易顺差实际上只有区区三百多亿美元，只占美国对外逆差总额的4％左右。美国人不应该得了便宜（包括企业利润和消费者剩余）还卖乖。

　　（2）日本在1960年代后期即很好地解决了收入不平衡问题，而中国的贫富差距则逐年扩大，目前的基尼系数已经达到0.46，势必影响社会稳定性，而且有可能在经济危机来临时起到激化社会矛盾的作用。

我国地方政府的财政对土地相关税费的依赖程度较高，不少地方的土地收益约占地税收入的一半，这就意味着，从动机上讲，地方政府可能乐于看到房价、地价不断上涨，容易丧失对泡沫经济的警惕性。与此同时，我国的就业压力大于当年的日本，这也可能使部分政策制订者更看重就业率和经济发展速度，以致吝惜使用必要的加息手段，有意无意地丧失遏制资产价格上涨的最佳时机。

　　我国金融机构的素质相对较差，政府显性、隐性债务规模比较大。其中，地方政府的债务规模估计已达6000亿至10000亿元，约占GDP的5％-10％；养老金个人账户过去7年来的“空账”规模也达到8000亿元。这些都有可能成为经济危机的诱因，或对危机的扩散和深化起到推波助澜的作用。


3.警惕资产泡沫形成

　　中国如不坚持自主意识和风险可控原则，一旦形成泡沫经济，将为外资金融机构在泡沫破灭之际，通过自由开放的金融市场发起强大的攻击提供良好条件，同时也给本国企业、居民和宏观经济带来灾难性的后果。

　　我国目前已进入境外资金大量流入、人民币升值预期较强以及流动性比较充裕的时期。2006年6月底，金融机构人民币存款余额多于贷款10.3万亿元，远远高于2003年的4.9万亿元；2006年全年外贸顺差可能达到1910亿美元，国际收支顺差肯定超过2500亿美元。在这一特殊的历史时期，我国应该对楼价和股价的大幅上涨保持清醒的头脑。当前的楼市虽然尚未形成全国性的泡沫，但上海、北京、深圳、广州等少数城市的房价涨幅已经比较惊人；其中，上海的房价自2004年以来已累计上升2倍以上，广州、北京的涨幅达到1倍左右，北京五环之内基本上已没有万元以下的楼盘。全国商品住宅平均售价也持续上升，而且升幅近几年均高于城镇居民的人均可支配收入增幅。当前股市从总体上说比以前健康一些，尤其是股权分置改革接近完成之后，市场信心已得到明显增强；但即便如此，股市涨幅过猛、某些板块呈泡沫化的趋势仍然值得高度关注。2006年上海综合指数从1163点猛升140％达到2800点左右，沪深两地股市的平均PE值已超过30倍，显著高于道琼斯工业指数平均19倍的市盈率。其中金融板块最为火热，工行股价在年终前5天内居然连涨30％，使市盈率达到41.2倍；人寿保险的发行市盈率更高达90多倍。股市火爆，基金销售行情几近疯狂，其中，嘉实基金一天就发行了419亿元，创下了全球基金发行史的单日最高记录。


     房价持续上涨的原因很复杂。除了开发商恶意炒作、囤积房源外，需求旺盛、成本上升以及增值预期显然是推高房价的三大主因。

就成本而言，钢筋、水泥近几年的价格是比较高的；土地在规范管理、公开拍卖之后，价格是持续上升的；要求地产商一次性交纳出让金，固然达到了加强土地收益管理、加大囤积土地难度的目的，但难免使土地储备成本因资金沉淀时间拉长而有所增加。在上述各类成本中，地价显然是最重要的；但地价高低又不是某个地产商所能控制的，它既与房价增值预期互相促进，又在某种程度上反映了地方政府对土地收益的渴望程度。

　　自房改以来，政府为中下阶层提供最基本的生活必需品的责任大大减轻了（即住宅的社会属性），与此同时地方政府却因房价、地价的狂涨而成为住房及土地改革的最大得益者。按理，各地方政府应该从土地收益中拨出更多的钱来建设廉租房和经济适用房；但事实却是：从2001到2005年，除2003年略微上升外，经济适用房的投资额同比增幅均为负增长，减幅从1.8％至6.8％不等；经济适用房占住宅的比重却从2001年的20.2％大幅下降至9.6％。这等于驱使几乎所有的城镇居民，包括中低收入阶层都不得不去买商品房，从而人为扩大了商品房的需求量，使中国城市居民的住房产权率达到82％，远超香港的53.6％和美国的69％。

　　从供应方面不应讳言，宏观调控要达到降低投资规模、保护土地以及控制房价上涨等多重目标是有困难的。收紧地根固然可以为经济降温，但房价肯定有涨无跌；要求地产商一次性交清出让金，四证不齐、自有资金未达35％的房地产企业银行不能发放开发贷款，固然强化了信贷风险管理以及对土地和相关收益的管理，但大量中小房地产企业的经营处境显然变得困难了，住房供应可能因此而减少，房价也可能因房地产企业更趋集中而易于被操控。

　　住宅增值预期和人民币升值预期对房价的影响在当前这一特定的历史时期显得特别明显。所以，非居民和外资企业在京沪、深圳等地购房的积极性都非常高。据报道，摩根士丹利在以往已投资30亿美元的基础上，2006年宣布再投资30亿美元；花旗也将在3年内把投资额增至8亿美元。仅2006年香港人购买内地一手物业的金额就超过100亿港元。由于国内资金过于充裕，投资品种相对较少，房价上涨空间大；因此，不少城镇居民乐于投资商品房，房地产商也乐于捂盘惜售、待价而沽，以期获得差价收益。面对不断攀升的房价，连许多刚参加工作的青年出于恐惧都不得不匆忙入市，以致未来的消费形成了当期的需求，导致供求关系更加紧张。

股市上涨同样有其内在的动因包括股权分置改革成功、优质国企上市、两税合一、新会计准则实施以及证券市场的监管较以前规范等。以往因非流通股问题没有得到解决，投资者的信心受损，股市一直处于低迷状态；现在则出现了明显的补涨。此外，股市的上涨和成交量的增加，还为证券公司的整顿和改革赢得了宝贵的时间；投资信心的恢复，也激活了股市的融资功能，使一批积压多年的企业有可能实现首次上市或从海外回归的目的。

　　但不管怎么说，沪深两地股市在2006第四季度的涨幅显然是过猛了，当中所含有的局部泡沫现象是显而易见的。当工行的管理能力和服务水平尚未出现明显的进步，仅仅因为两税合一和新会计准则，其市盈率就猛升至41.2倍时；当武钢权证在当天盘中疯涨526％，茅台权证2天内就翻了20倍时；当审计等中介机构素质没有出现好的变化，上市公司做假账、进行不合理的关联交易、实施圈钱行动以及内部治理机制不规范等现象没有出现显著的改变，但股市平均市盈率却升逾30倍时，我们确实很难相信，股市的快速上涨是完全合理的，对中国股市的投资价值进行重估是有道理的。
    我们现在已经清楚地看到，受益于股市上涨，券商和经纪去年总共进账了370亿元，基金公司的管理层也因业绩颇佳以及关注年度回报率的考核制度而获得可观的收入；但与此同时，除了30家券商已在近几年被处置外，现存券商和基金公司的治理机制却没有出现质的变化：有些公司至今还在挪用客户资金，有的对自有投资行为并未建立起完善的风险管理机制，而许多公司甚至连防火墙制度和部门间的制衡约束机制都尚未建设好。

实质上，股市的这一轮上涨同楼市一样，都充分反映了流动性充裕、低利率环境以及人民币升值预期所带来的破坏性，而且这种破坏性可能在中国还刚刚开了个头。早在去年中，当美国对人民币进行施压时，某美国投资大行就曾经预言，中国股票市场的牛市远未结束，上海综合指数年内将突破2000点，而且以后有可能迅速升至5000点左右。国内很多股评人士，不去看上市公司、中介机构和证券公司的素质，光看到流动性和人民币升值预期，就武断地认为长期的大牛市已经来临。有的人甚至不负责任地预言，人民币每升值1％，股市将上涨20％左右。

从前面的中日对比我们可以知道，在本币升值预期强烈、境外资金大量流入、国内利率很低的情况下，如果政府的对策失当，资产价格的持续上涨确实是不可避免的，所导致的后果是非常严重的，企业和老百姓的经历也是极其惨痛的（尤其当购买股票和住宅的资金来自外债或银行贷款时）。在中国这样一个贫富分化比较明显、经济对外依存度高、上市公司和金融机构素质较差、以及政府的隐性和显性债务负担较重的国家，我们更应该对资产价格的上涨持警惕的态度，并通过经济金融政策的调整来避免泡沫现象的出现。

现在，泰国为了避免重蹈上个世纪九十年代的覆辙，已经出手抑制泰铢及泰股的持续上涨，尽管其手法过于勇猛，但大方向是值得充分肯定的。作为全球热钱的流入地之一，中国目前尚未出现明显或全面的泡沫，但资产价格上涨过猛、局部泡沫若隐若现、人民币升值及资产增值预期一面倒的趋势仍然十分明显。

在此情况下，适当加息，进一步收紧流动性，限制企业和银行借入外债，保持汇率政策的自主性，由政府主动出面引导汇率预期，严格限制人民币大幅升值有益的言论都是十分必要的。与此同时，我国还应建立全国性的住房信息管理系统，对非自用物业显著提高首付的比例，限制非居民和外商投资企业购买非自用物业，责成地方政府加大对经济适用房及廉租房的投入，降低交易环节的营业税税率（营业税会导致二手房供应减少，出现税收成本转嫁现象），并用持有环节的物业税来取代之。

在资本市场上，我国暂不宜采取打压股市的办法，但应当着力提高资本市场的质量，包括：全面推进上市公司、中介机构及证券公司的治理机制改革，严厉打击诈骗、造假、内幕交易以及侵占上市公司利益等各类非法活动，规范基金公司的考核和薪酬激励机制（员工收入不应主要与基金的短期表现挂钩），加快优质中小企业上市和海外国企回归的步伐，分散沪深指数成分股的权重，努力改变通过炒作工行和中行即可操纵指数和股市的现状，并对信贷资金入市实施更加规范、更加严格的管理（比如个人授信资金以及股票和房地产抵押贷款）。此外，我国还应研究将证监会的上市审批权移交给沪深交易所的可能性，以便证监会集中精力履行好政策制订、监督协调和检查处罚的职能。


    当上世纪八十年代西方人赞叹日本即将取代美国时，它却在1990年之后迎来了“失落的十年”。当上世纪九十年代中期西方人惊呼太平洋世纪即将来临时，泰国、韩国等亚洲新兴工业化国家却倒在了1997-1999年的亚洲金融危机中。现在，许多国人正陶醉在“大国崛起”的美梦中，西方人也不吝美言，告诉我们“二十一世纪是中国的”。在一片赞誉声中，国际游资纷纷前来东亚抬轿，人民币升值预期一直处于强烈的状态。与此相关，我国的楼价、股价也持续大幅上扬。资产价格上升不见得是件坏事，至少它可以带来财富效应，刺激内需转趋旺盛。但如果资产价格上涨速度过猛，或者在未来若干年一直处于持续、快速上升的状态，那就肯定会带动整个生产成本的上升，削弱我国经济的对外竞争力，并有可能在泡沫破灭之后给老百姓和宏观经济带来灾难性的后果。到了那个时候，我们会不会也倒在大国梦醒来之后的金融危机中呢？这既是政府部门，又是全国投资者都需要认真思考的问题。