周小川：关于金融系统的稳态及其演进

党的十七大强调国民经济又好又快发展，这就要求在金融方面，我们要尽量防止出现金融困境或金融危机。最近美国和全球因为次级按揭问题，金融市场出现了比较大的波动，也值得我们警惕。中国经济和金融在近五年中基本保持了平稳、快速发展，没有跌大跟头。然则我个人有些担心，一些年轻人可能会以为平稳发展、不出问题是一种常态。其实金融体系中每隔数年会出现或大或小的困境或危机，这可能才是常态，不出问题反而不太可能是常态。重要的是要看到，包括此番次贷危机在内的历次金融风波，都会有非常丰富的素材值得研究和挖掘，对今后如何改进和发展中国的金融市场、进行宏观调控有重大启示。



金融体系往往会不断出现或大或小的困境或危机

在金融市场最发达的美国，近几十年来不断发生着或大或小的金融困境或危机。上世纪70年代美国发生了相当高的通货膨胀；80年代出现储贷机构（S&L）问题，当局最后在1990年左右下决心，通过成立重组信托公司（PTC,Resolution Trust Corporation）以处理危机；1987年，美国股市发生“黑色星期一”；1998年秋，亚洲金融风波扩散至俄罗斯、巴西，美国长期资本管理公司（LTCM）垮台，导致了一场小危机；2000年纳斯达克泡沫破灭引起了相当大的财富损失；2001年后安然和世通公司丑闻导致证券市场的巨大震动；2007年则是次级按揭债券市场引发金融动荡。

困境和危机是不断发生的，每次发生危机，都是犯过这样或那样的当时没有认识到的错误。犯错误在所难免，关键要学会如何与困境、危机共存，每次都学到新东西，不断改进。一般来说，历次危机后，金融当局都作出了重要的、实质性的政策或机制改进。

从美国经历的上述危机中，我们可以大致看出这些改进的脉络。在美国上世纪70年代一直延续到80年代的通货膨胀高企中，人们深刻反思了中央银行的作用、独立性和治理结构。在此之后，中央银行运作有了大幅度改进，这些可以从前后两任美联储主席沃尔克、格林斯潘的传记中看到。1987年美国股票市场“黑色星期一”之后，大家开始认识中央银行如何在事后灵活运用流动性管理来对付可能迅速蔓延的危机。上世纪80年代到90年代初解决美国储贷机构问题时，监管者深刻反省了存款保险机制可能存在的道德风险，1991年，美国通过了《存款保险公司改进法(FDICIA)》，加强了存款保险公司的监管职能，建立了未雨绸缪的早期校正机制，实行了差别保费，有效应对了逆向选择和道德风险问题。1998年长期资本管理公司出问题后，整个金融界提高了对对冲基金杠杆率的警惕，提醒商业性金融机构特别是商业银行对杠杆率问题加深了认识，并加强了内部管理。

纳斯达克泡沫破灭后，大家都认识到什么是泡沫及其危害；安然和世通公司出现问题后，美国通过了《萨班斯—奥克斯利法》，虽然有反映说其中个别条款有点反应过度，但总的来讲，针对股市困境或危机所作的改进是明显的。最近次贷债券市场引发金融动荡，已有很多反思。用中国俗话说，就是“把坏事变成好事”的几率很大。



梳理中国经验

回顾改革开放以来中国经济金融动作，其实也很类似，也经历过一些大大小小的困境。

1985年，中国通货膨胀率一度达到了8.8%。在治理通胀过程中，决策者总结了在中国怎样建立中央银行与商业银行的关系。当时还存在过对国际收支平衡的盲目乐观，事后也改变了这种观点。1988年又发生了一次高通贷膨胀，原因之一，是在此之流行过一段“通贷膨胀无害论”；1988年以后，无人再持这种观点。

1993年又出现的一轮通货膨胀，使得当年中共十四届三中全会正式明确了宏观经济调控的框架，明确了宏观调控的若干重大认识问题和原则：究竟应建立什么样的宏观调控框架？财政政策应该发挥什么作用？货币政策应该发挥什么作用？国家计划应该协调什么？在此之后，宏观调控框架得以明显改进，也学会了如何适时适度地运用经济杠杆和控制通货膨胀。

时至90年代，中国银行业始终面临着信贷文化困境。当时的金融信贷缺陷主要有两种特征。一种是政策性贷款即国家计划规定或各种行政干预下的贷款；另一种就是所谓关系型信贷，当时会计准则、企业信息披露、报表都不健全。企业贷款很大程度需要企业经理和银行拉关系，关系拉得好就贷到款了。对信贷文化的纠正是相当漫长和痛苦的，其间很重要的一步是1997年11月，全国第一次金融工作会议明确商业银行实行垂直管理体系，不仅中央政府不能干预信贷决策，而且地方政府也不应该干预信货决策，要改变信贷文化。

1997年底，亚洲金融风波全面爆发，虽然没对中国造成直接冲击，但其危机效应也存在了很多年，最突出的就是不良贷款问题，按照当时国内采用的会计准则、贷款分类准则标准，中国银行体系1998年的不良资产率为25%; 如果用国际标准严格一点看，则冲到了超过40%，已是实实在在的不良贷款危机。很多银行技术上已资不抵债。这样的银行体系很难支持国民经济持续、健康发展，导致中国下决心变革。

2002年2月召开了全国第二次全国金融工作会议，决定加强金融监管，此后银监会于2003年成立。这次会议同时决定，要启动商业银行的新一轮改革，清理银行资产负债表，进行财务重组，要使大型商业银行恢复健康。随后五年内，中国进行了一系列金融机构改革，不仅包括大型商业银行，也包括一些证券、保险、信用社等金融机构改革，是吸取历史教训的结果，也为今后的发展奠定了基础。

在美国曝出安然、世通事件之前，中国媒体揭露出证券市场上的“基金黑幕”，当时一些基金机构合谋，操纵股票价格。2001年还出现了“银广夏事件”，其实质是和安然事件类似的公司丑闻，上市公司通过虚假信息披露，在证券市场兴风作浪。2004年又暴发了更大的“德隆系”垮台事件。在发生了这些事情后，中国金融监管和公司治理准则都有了明显的提高，特别是对“德隆系”这样利用复杂公司结构进行操纵股价的行为，给予了更严格的监管和制裁。

中国的金融体系也就是在这些大大小小的危机和困境过程中逐步进步的。所以，出现问题既难以完全避免，也不是什么不得了的事情，关键是要能够从中吸取教训，加以改进，取得实质性进步。小病不断可能就不得大病，不然一个大病可能沉疴不起十几年，像日本上世纪90年代一直拖到本世纪初患病十几年这种情况，要尽可能避免。



镜像效应

回顾上世纪70年代以来国际金融的困难或危机，有两个方面的观察。

第一，金融系统出现各种困境或危机，有一小部分是金融系统本身产生的，但大多数是整个经济系统所出现问题的一个镜像（mirror image）。经济和金融互为镜像。例如，银行不良贷款问题通常反映了实体经济中企业的问题，同时也反映出有关企业的会计准则、信息披露、公司治理等方面的问题。金融系统反映出的问题，既有改革转轨因素，也有规则方面存在的问题。现代经济的特点之一，就是金融是整个经济的“晴雨表”；实体经济要出问题，往往会在金融上首先反映出来，但是金融上出现问题的根源不仅在于金融系统本身。

第二，发达国家特别是成熟市场经济体系中所发生的问题，往往对于全球来说都比较新。这些市场中金融创新比较集中，所引发出的问题也很新，市场参与者与监管者自己也很难预料到，提出解决方案的难度也比较大。相比之下，新兴市场或者发展中国家出的毛病，重复发达国家已经出现问题的几率大一些，在解决危机方面，可以借鉴全球历史经验和教训的可能性也大一些。



反思金融困境与危机

首先，如果经济体制或经济政策中有错，迟早必被纠正，这是市场经济运行的客观规律。美国次贷债券市场是比较明显的案例。不符合条件、没有足够偿还能力的人可以获得超量房贷，所隐含的风险隐患迟早要暴露。如果经济中有明显泡沫，也是早晚要出问题的。

第二，间接融资所涉及到的系统风险比直接融资要大得多。养老基金、共同基金、对冲基金、私人股权基金等机构所作投资，由于自身要考虑承担投资风险，出现问题后反倒容易分摊消化。前一段时间估计次贷损失大概是2000亿美元左右，如果这些风险真是在机构投资者等直接投资人中间分担，对于美国这样大的经济体（特别是还有一部分分担到欧洲、日本，甚至中国也有一点）并不太难消化。为什么风波出人意外地进一步蔓延？原因是虽然一部分投资风险由直接投资者承担，但还有一部分留在间接融资渠道内了。大家都知道，所谓“特别投资渠道”（SIV），往往是在银行等金融机构的资产负债表外。

金融机构在表外有这么大的债务风险“暴露”（debt exposure），却没有被监管机构真正注意到。对表外的监管历来就较松，监管者也并不见得有经验。虽然巴塞尔II明确要求负债方要及时把一些表外业务放进表内，但除了欧洲一部分大银行，并没有很多银行接受巴塞尔II。中国目前也还没有按照巴塞尔II进行监管。由于这些表外投资机构往往还是从银行贷款，最终导致商业银行持有相当部分的次贷债务工具和其他衍生产品。

如果银行体系没有牵涉进次贷风波，危机即使蔓延势头也有限。对于直接投资风险，投资者必须自行消化，中央银行一般也不会伸手救助。但对于牵涉到银行的债务风险，由于其风险具有系统性，例如最近英国北岩银行（Northern Rock）事件，整个市场流动性紧缩，并开始有蔓延趋势，中央银行就不得不及时行动。

重温一下债务市场，债务关系对金融体系来说蕴含着更大的风险。为了降低风险，提高金融稳定性，需要大力发展直接融资，但一定要避免直接融资产品走样，使风险绕回到银行体系。在这个过程中，一定要注重培育和发展能够承担特定风险的投资者，包括机构投资者和能够承担较高风险的个人投资者。

第三，要加强分析和研究，保持理性态度能够及早发现风险隐患并有所预防。有一本名著《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》，讲了许多西方金融市场早期阶段的泡沫故事。这个书名很有意思，告诫人们在金融市场中要保持理性，往往市场发生热情冲动时，理性程度比较弱，而且会有很多声音为非理性行为辩解。格林斯潘在其任内，也曾经有过“非理性躁动”（irrational exuberance）的提法。这些都提醒大家要对经济发展、市场发展保持更理性的态度。

第四，诊断具体问题并给出处方时，要避免误读历史，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调（over-shooting），避免给下一次危机埋下导火索。对当前全球流动性过剩和美国次贷危机的分析中，就有一种分析将其源头追溯到2000年纳斯达克泡沫破裂时美联储采取的宽松货币政策，认为当时的政策为日后埋下了隐患。此次在大量有关次贷危机对中国影响的分析中，有声音提出要小心证券化产品，将次贷危机归因于证券化和衍生品，认为越复杂的产品麻烦越大，似乎是越简单越好。

对此，我们要保持高度清醒，不能轻易否定证券化方向。发展金融市场，保证经济可持续发展，还是要坚定不移地大力发展直接融资。我们今后不可能回避证券化的趋势，要大力发展多种类金融产品，包括混合产品、如股权和债权的交替性产品，甚至包括一些现在出了问题的衍生品。要认识到出问题不见得是因为证券化本身不好，或者衍生产品品种不好，而大多是因涉及的信息披露准则、定价机制有问题，或者是在机制设计中有道德风险因素。

第五，要提高灵活性与适应性。在应对危机的过程中，要意识到事态在不断变化，处理方式要有灵活性。在处理北岩银行风波时，英格兰银行行长在英国会议受到批评，说你言论与数日前不同云云。其实金融市场瞬息万变，前几天的判断和现在的判断，都是根据具体条件作出的，两个判断不同很正常。从应对危机的调整能力角度看，关键是要提高微观上的灵活性，对价格、市场供需变化的适应性，而不能在价格、供需、制度设计上注入过多的刚性（rigidity）。

第六，对于发展中国家来说，防范和应对危机要求提高对本国货币、市场和对中央银行的信心。保持币值稳定，实行灵活的汇率，保持本国货币兑换上的信心，提高经济应对各种冲击的适应性。定期对本国经济进行评估，对经济中的风险因素提早警觉，加以研究，准备预案。虽然国际社会对国际货币基金组织有很多批评，但其每年对成员国定期进行的包括“第四条款磋商”（article IV consultation）在内的监测（survillence）机制，是一个对经济进行“全面、定期体检”的有效方式。

第七，在果断处理危机的同时又不过度反应，是寻求微妙平衡的艺术。尽量不制造道德风险，不拯救那些因自己因素而犯大错误的机构，以免产生道德风险。同时，要考虑到对经济的影响，如果对实体经济的社会信心的影响确实太严重，有可能引发系统性连锁反应时，就要及时果断出手。情景不同，权衡点是不一样的。

次贷危机还在发展，还有两件事值得高度注意。一是美国可能有200万左右次贷购房者丧失足额偿贷能力。强制执行无偿还能力者的住房抵押权，会导致一些人房产被收，还会使住房市场进一步跌价。在此过程中，政府可能会想一些办法帮助穷人度过难关，但本质上说，不合格贷款人可能本来不应该买那么大的房子。如果政府救助或补贴，会不会制造道德风险？资金缺口是否该由纳税人承担？再者，美国一些金融机构和欧洲等少数金融机构通过SIV或通过“conduit”额外承担了风险暴露，到底救还是不救？最近美国几家大银行联手组建750亿美元的“超级基金”，试图缓解危机，在些过程中，如何解决定价问题？会不会存在重大道德风险？

总之，以上正在进展中的风波及成熟市场国家金融主管部门的解决与应对之道，值得关注与思考，这对于中国发展金融市场、改进金融监管，完善宏观调控，均有重大启示。