武锅的命运 阿尔斯通的算盘 (ZT)

自被阿尔斯通收购后，武汉锅炉股份有限公司(下称武锅)就开始了连年亏损的噩梦。

5年前，法国阿尔斯通集团(下称阿尔斯通)通过旗下阿尔斯通(中国)投资有限公司(下称阿尔斯通中国)成功收购武汉锅炉股份有限公司(下称武锅)51%的股权，开创了外资控股的先河，并被看做一个“技术换市场、双赢”的商业案例。

然而，自被收购的第一年起，武锅连续三年亏损，以致在资本市场上落于“披星戴帽”的境地。更为不幸的是，自2010年4月9日起，武锅暂停上市。

时至今日，武锅虽然多次发布恢复上市进展公告，但复牌之日仍然遥遥无期。

武锅曾与武钢、武重齐名，同属于国家“一五”重点工程，在锅炉行业里号称“四大金刚”之一。但是，2001年之后，尽管在经营上保持盈利，甚至净利润还逐年增长，但在全国锅炉行业的竞争力已经开始下滑，地位大不如从前，逐渐落到全国前四名之外。

在这种情况下，武汉市希望通过引进阿尔斯通的核心技术重新打造武锅，重振国有大型企业。与此同时，对中国市场觊觎已久的阿尔斯通希望在中国打造锅炉制造基地。2007年8月，历经曲折，阿尔斯通完成收购事宜，交易总价约3.38亿元。

然而，武汉市有关部门良好的愿望并没有实现，合资后，非但没有让武锅走上理想的道路，反而其深陷亏损泥潭，直至退市。与此形成鲜明对照的是，阿尔斯通却通过收购武锅直接进驻中国锅炉市场，逐步确定了由水电设备、蒸汽轮机和发电机、锅炉组成的稳定三角系统，赚得盘满钵满。

自1998年在深圳B股上市到2007年被收购前，从未亏损的武锅缘何在全球500强阿尔斯通入主后，业绩反而一路下滑。在退市之后，武锅将面临怎样的命运？这一曾经被看好的外资并购案例中，阿尔斯通究竟是一个什么样的角色？

并购原委

2004年，具有时代特色的宏观调控开启。一位奥地利经济学家预言，中国将不可避免地陷入一次经济大萧条，从而引发全球经济危机。他给的理由是各种原材料价格持续上涨，经济成本水涨船高。

此时，从中央到地方，一场国有企业改革的浪潮早已席卷全国。

在这场国企改制中，武锅恰在其中。武锅前身是1954年成立的武汉锅炉厂，是全国制造电站锅炉、工业锅炉、特种锅炉、锅炉辅机、压力容器和阀门的四大生产基地之一，并以能制造各种类型的特种锅炉而闻名全国。

但是，在四大锅炉厂中，武锅始终处于第二梯队，一直未能挤入大而强的第一阵营。相比于东方锅炉集团股份有限公司(下称东方锅炉)、上海锅炉厂有限公司(下称上海锅炉)、哈尔滨锅炉厂有限责任公司(下称哈锅)三大锅炉集团，武锅处于弱势。

2004年以后，国家控制电力锅炉的发展，武锅缺乏资金进行技术改造，经营也开始走下坡路，而庞大的职员、繁重的债务、积累多年的体制都让这个老国企的发展步履维艰。

“武汉地处中部，国家政策极少惠及，无论是振兴老国有基地，还是西部大开发，武汉都没份。这就意味着武汉必须得自己想办法。引进一个战略投资者，置换国有职工身份，成为首选之策。”武汉市政府部门一位知情人士告诉《中国经济和信息化》记者。

2004年7月，武汉市国资委公开挂牌转让武锅集团(原武锅母公司)85%的股份。随即引来了阿尔斯通、美的集团、深圳茂业集团等企业的关注。

在众多收购者中，阿尔斯通与武锅一拍即合：武锅需要一个有技术和产品实力的实业投资者，而阿尔斯通需要在中国打造锅炉制造基地，双方需求高度吻合。

尽管阿尔斯通与武锅集团在2006年4月14日签署了《武汉锅炉股份有限公司股份收购协议》以及《武汉锅炉股份有限公司股东协议》，但是外资的身份给这场收购平添波澜，收购过程并不顺利。

阿尔斯通是全球发电及轨道交通基础设施领域的领先公司，提供的发电设备现已占全球总装机容量的25%，在电厂服务领域的装机容量和市场份额均为世界第一。而在中国，有40%的电站锅炉技术由阿尔斯通公司提供。

对于一些影响较大、与国家安全相关的产业中处于重要位置的大企业，国家并不愿意让外资处于控股地位。阿尔斯通的进入是否会打破现有竞争格局，形成垄断？是否涉及军工企业？这些疑问让并购案悬念重重。与此同时，凯雷收购徐工等一系列外资并购国有企业的案例都在审批道路上受阻。

但阿尔斯通收购武锅一案还是获得了有关部门的通过。

专家分析，在复杂的形势下，阿尔斯通与武锅得以顺利联姻，原因有两个方面：其一，在这场并购案中，东方锅炉、上海锅炉、哈锅三大锅炉集团皆因武锅当时的经营状况对其前景并不看好，没有表现出收购的兴趣，国内并购可能性几乎为零；其二，阿尔斯通提出了看起来很不错的收购条件，这是并购案最终成功的关键因素。

阿尔斯通在收购协议中明确称，此次收购属战略投资行为，不涉及国家安全、行业安全，收购完成后，阿尔斯通将对武汉锅炉的技术、管理、销售等各方面进行全面改造，将其建设成为阿尔斯通在全球的专用锅炉生产基地，承诺使武锅最终实现年产量35%用于出口的目标，并为武锅提供国际销售渠道支持。

在保障上，阿尔斯通的承诺也使武汉较为满意。阿尔斯通承诺，收购完成后，武锅将保持不少于原有员工的90%(含临时工)，而且连续三年(直至2009年底)实施现有的薪酬机制。收购之后，阿尔斯通以及阿尔斯通各分公司、子公司不会参与和武锅进行同类产品的市场竞争。

2007年8月，阿尔斯通完成了对武锅51%的国有股权收购，成为控股股东，武锅集团仍持有武锅6.9%的股权。

雪藏还是扶持？

但是，现实远比理想残酷。

武锅在被阿尔斯通收购当年，业绩便结束了多年的盈利，全线转为亏损。2007年国内电站锅炉市场一路高开高走，武锅却只完成营收约17亿元，亏损达到4.7亿元；财务报表亮起红灯，因在股市上的亏损，2009年武锅戴上了ST的帽子。

在之后的两年亏损仍在持续。2008年，武锅完成营收约11亿元，净亏3.5亿元；2009年更是大亏6.7亿元。

让人不解的是，武锅自上市以来一直都盈利，但是在2007~2009年中国市场高速增长之际，武锅却意外陷入亏损泥潭。

本刊记者就此致电武锅董事会秘书秦亮和证券代表徐幼兰，但两人的电话一直处于无人接听状态。徐幼兰曾公开对媒体表示，武锅2007年以来连续亏损的原因谁也无法说清楚，其中最关键的因素在于这三年内新工厂处于建设期，同时旧工厂也未能产生效益，这两方面的因素导致了公司亏损。这也契合了武锅当年年报上对于武锅亏损的唯一解释——新厂搬迁所致。

2007年9月，阿尔斯通收购武锅仅仅一个月之后，便斥资约9亿元在武汉东湖高新(9.54,0.05,0.53%)区建设占地14万平方米的武锅新厂。新厂具有世界上最长的锅炉生产车间，并拥有最先进的工厂布局、生产流程和交通运输设施，生产60万千瓦超临界锅炉与100万千瓦超临界锅炉。

但是，即便是有“洋老板”的支持、最先进的工厂，武锅还是难逃亏损的厄运。

“在卖给阿尔斯通后，公司只接国外订单，国内订单基本没有。武锅虽然亏损，但是阿尔斯通的总盘子是盈利的。对阿尔斯通而言，武锅亏损也只是九牛一毛。”一些武锅老员工对此愤愤不平。

值得一提的是，国内另外三大锅炉企业——东方锅炉、上海锅炉、哈锅在这一时期并没有亏损，利润还有所增长。虽然武锅与东方锅炉、上海锅炉、哈锅有一定差距，但在国内还是有一定的市场份额，这样的连续亏损让人难以理解。

一位曾经的武锅中层透露，在阿尔斯通入主后，武锅接受新项目审批比以前更为复杂，公司在项目谈判上基本没有自主权，项目都要先报到法国阿尔斯通总部审批，经审核如果觉得盈利过低就会被毙掉。而审批时间短则1~3个月，长则半年。在机会稍纵即逝的市场上，这种“反射弧过长”的管理模式，让武锅失去了不少订单。

更令人匪夷所思的是，在武锅内部会议上，阿尔斯通方面却表示：“不用担心，这样的结果在阿尔斯通整个计划之中。”

尽管阿尔斯通的高管多次在不同场合表示，阿尔斯通入主武锅将会提升武锅的核心技术和管理水平，为武锅这个老国有企业带来新的市场竞争能力。但是，在2009年11月正式投产的武锅新工厂厂房里，已看不到武锅标识。

2009年7月，阿尔斯通并购武锅刚满三年期限，迎接并购三周年的却是轰动整个武汉市的“武锅工人罢工事件”。这次罢工事件也是武锅自建厂以来最严重的群体性抗议事件。

事件起因是武锅的下岗政策将导致大批10年、20年、30年以上工龄的职工在2009年12月31日合同到期后以数千元的低廉补偿遣散，这涉及员工五六百人。

“一般情况下，企业成为中外合资以后，外方是不会一定保证你的身份的，只会承诺几年之内不会裁员，过了期限就不管了。”政府相关部门人士告诉本刊记者。

阿尔斯通的算盘

2009年，武锅连续第三年亏损，业界曾一度猜测，阿尔斯通有可能2009年最后3个月内采取资产置换的办法扭亏，但是阿尔斯通并没有实行该计划，挽救处于退市境地的武锅。

“自从被阿尔斯通收购以后，武锅与武汉市政府主管部门联系越来越少。最初，每个月还会给政府部门送报表，到后来跟政府的联系基本断了。”武汉市政府相关部门人士告诉记者：“虽然武锅集团还持有一些股份，但没有话语权，只拿点利润分红而已。现在的武锅已经沦为阿尔斯通的一个加工厂。”

武汉市国资委曾寄希望通过技术换市场的方式，做大做强武锅。“但是外国人怎么会轻易把技术给你呢？最后变成外资控股的局面。除了武锅，武汉市还有几个企业频繁搞合资都没有发展起来。”上述政府人士表示。

“阿尔斯通当初进入武锅的目的越来越让人怀疑了。”一位不愿透露姓名的证券分析师告诉记者。他认为，武锅的亏损是阿尔斯通意料之中的，截至2011年9月30日，武锅资产负债率高达151%，随时可以被申请破产清算。

亦有知情人士分析，武锅退市破产清算对阿尔斯通来说，并无影响。退市后，公司透明度降低，更利于阿尔斯通从全球战略布局的角度来调度武锅的资源。如果现在武锅进入破产程序，那势必要进行拍卖偿债。而如果阿尔斯通自己把武锅拍下，那阿尔斯通将会获得全部股权。北重与阿尔斯通的合作就是前车之鉴。

对此，上述政府人士表示，不排除这样的可能。外资把企业做亏了，地方政府受不了，然后外资再提出来全部收购，基本都按照这个套路走，“很多企业都是空手套白狼。”

截至目前，原来的四大锅炉企业东方锅炉、上海锅炉、哈锅一路领先，而武锅却落到了10名之外。

相反，近年来阿尔斯通在中国斩获颇丰，产业布局却越来越完整。凭借技术和资金实力，阿尔斯通在中国的核电、水电、火电领域积极布局，建立合资公司，占据了相当部分的市场份额。

在收购武锅之前，阿尔斯通已经占据了中国40%的电站锅炉技术市场，但阿尔斯通并不满足于技术层面的合作。由于武锅是一个有着良好基础的老国有企业，阿尔斯通收购武锅后，有利于巩固其在中国锅炉市场的地位，扩大市场份额，无疑是如虎添翼。

5年后，这起装备制造业典型的外资并购案例，尽管没有实现双赢的最初目标，但它身上所体现的外资并购与民族工业发展的矛盾值得人们反思。