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滞胀世代（十八）：回顾、前瞻
bystander
因事忙和痼疾而被迫放弃网络写作，转瞬已有一年多。期间金融市场发生的动荡，对许多投资者来说，绝对是毕生难忘的经历。今天人们最关注的话题是，经济是否真的已经走出谷底？代表华尔街立场的主流财经媒体，依然保持一贯报喜不报忧的态度，急不及待宣布复苏已经来临的消息。可是在华尔街以外的真实世界里，普通市民却彷佛丝毫感受不到复苏的喜悦；相反，眼里看着一幕又一幕政客与金融精英合演的闹剧，心里就只有疑惑和愤怒的感觉。
《滞胀世代》系列文章的基本立论，就是美国经济所要面对的，不是惯常的周期性调整，而是足以影响一个世代的结构性转变。上一次金融资产的漫长熊市（secular bear market），是1966至1982年的滞胀期。其后1982年开始、历时十八年的漫长牛市，本应跟随2000年信息科技泡沫爆破而告终。不过，由于联储局及各国央行采取超宽松的货币政策，资产泡沫得以延续至2007年才破灭。宽松货币政策对刺激经济有一定作用，但也会带来深远的负面影响。长远而言，扭曲市场规律的干预，只会把整体经济进一步推向深渊。由此衍生的结构性失衡问题，以前的文章已经详细论及，此处不赘。
不少人仍然误信股市是经济前景的指标，完全忽略股市波动是由资金主导、与实体经济早已失去关联的事实。美国股市在今年3月触底反弹，其后五个月里，道琼斯和标准普尔指数都分别录得大约50%的涨幅。炒作经济复苏的理据，是政府与央行的救市行动已渐见成效。讽刺的是，期间总统奥巴马的民望却反而拾级而下，从3月时约70%的民意支持度，降至今天仅有的50%左右（8月份进行的民意调查结果显示，只有51%的受访者表示支持奥巴马），反映大部份美国人没有受惠于所谓“经济复苏”；相反，抱怨政府偏袒少数既得利益集团的声音却此起彼伏。由此可见，政府救市的实际成效，似乎只是把金融危机转化为政治危机而已。
要对经济前景作出适当评估，首先必须了解金融问题的前因和后果。归根究底，问题的根源在于过度借贷。信贷泡沫无疑是由宽松货币政策造成，但其惊人的膨胀幅度，与金融监管机制近年的转变，也有莫大关系。上世纪90年代中，联储局在格林斯潘出任主席的时候，以金融自由化为大前提，减免部份银行存款帐目类别的储备要求，为金融业创造流动资金充裕的环境。到了1999年，国会在金融精英多番游说下，撤销把银行严格区分为商业银行与投资银行的法案（即大萧条时期拟定通过的Glass-Steagall Act）。大型商业银行集团（即所谓money center banks）从此摆脱监管，也就一改过往稳健的作风，开始涉足各种高风险、高收益的投机活动。
把“撤销管制规定”（deregulation）逻辑推向极端的，是证券交易委员会（Security and Exchange Commission; SEC）对投资银行作出的特别豁免。证交会在2004年修改监管守则，容许五家大型投资银行（即Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns 以及 Morgan Stanley）把杠杆（leverage；即自有资金与负债的比率）大幅提升至30倍。据保守估计，去年爆发金融危机的时候，投资银行（如Lehman Brothers或Morgan Stanley）的杠杆倍数一般都在25至30之间，而大型商业银行（如Bank of America或Citigroup）的杠杆，也高达12至15倍。要追究谁要为信贷泡沫和金融危机负上责任？作为监管者的联储局和证交会，自然难辞其咎！
由于管理层的薪酬和花红与营业额挂钩，银行都以追逐最大的利润为目标，把控制风险的概念置诸脑后。随着滥发信贷的情况愈演愈烈，坏账问题亦开始备受关注。当红灯亮起时，蕴酿已久的危机便一触即发。坏账急增的情况导致避险意识升温，引发信心危机。金融机构之间互不信任，彼此怀疑对方的经营手法失当（如储备不足、杠杆过高、过度投机、滥发金融衍生产品等等）。过度借贷、呆坏胀上升以及资产素质恶化等问题，令整个金融体系陷入瘫痪。最要命的是，大部份金融机构都持有大量其它同业发行的资产，而这些流动性本来就已经偏低的金融产品，市场又在急剧萎缩，甚至在一夜间消失。
为了阻止情况恶化下去，政府和联储局便采取了非常手段，推出一个又一个救市方案，以对抗足以令金融体系全面崩溃的危机。去年在国会闹得沸沸扬扬的7000亿元救市基金（即由财政部主管的所谓Troubled Asset Relief Program或TARP），相对于金融问题的严重性而言，只是杯水车薪，结果“救市”的重责，最终还是落在联储局身上。但问题是，本身是监管机构的联储局，其所作所为却完全不受监管。一连串的所谓救市行动，美其名是要解除“系统风险”（systemic risk），实际上却是黑箱作业，既无半点透明度可言，又违背公平原则，甚至与广大市民的根本利益，完全背道而驰。
除了实行“量化宽松货币政策”（quantitative easing），把联邦基金利率降至接近零水平，以及推出五花八门的特别贷款机制外，联储局还暗地里区分那些是“大得不能倒”（too big to fail）的金融机构，再以表外交易方式（off-balance-sheet transactions；即没有在帐目上反映的资产转移）注入资金，帮助这些金融机构解决财政困难。去年11月，彭博通讯社引用信息公开法（Freedom of Information Act），入禀法院要求联储局披露救市行动的细节，联储局却以自己不是政府机构、不受相关法案约束为理由而拒绝回应！迄今联储局依然拒绝透露已经处理了多少有毒资产，也不肯公开曾经向哪些机构注资或贷款的记录。换句话说，纳税人既不能向联储局问责，甚至不能行使最基本的知情权。
据市场流传的非官方估计，自金融危机发生以来，联储局与银行之间的表外交易总额，可能高达140,000亿元！即使只看官方公布的数据，也足以让人震惊。记录在联储局资产负债表上的资产总值，由去年8月时不足9,000亿元，急增至今年年初时公布的21,000亿元。关键的是，联储局的资产中美国国库债券所占比率，从75%下降至只有不足20%！鉴于联储局有必要利用“公开市场操作”（open market operations），透过买卖国债来调控货币供应，市场忧虑联储局在“救市”期间，已经往银行体系注入过量的资金，尽管信贷紧缩的情况已见改善，但联储局却大有可能无法在公开市场出售所持有的大量问题资产，倘若不能借此收紧货币供应，过剩的资金便会造成严重的通胀压力。
当被问及联储局是否没有退路的时候，主席伯南克的回应是，联储局已经开始向银行存放在联储局储备账户（reserve accounts）的存款（即所谓excess reserves或剩余储备）发放利息；如有必要，可以提高相关利率，以阻止过剩资金流出银行体系以外，避免引发恶性通胀。自去年10月联储局获国会授权向储备账户结存发放利息以来，剩余储备总额从以往只有寥寥数十亿元，急增至今年8月时公布的7,080亿元。当年沃尔克任职联储局主席时，要把利率推高至接近20%，才能把通胀压下去；伯南克究竟还要再印多少钞票，塞进银行家的口袋，才能阻止通胀发生？可以肯定的是，联储局今后仍会不惜一切代价，包括彻底摧毁美元的购买力，去捍卫少数金融精英的利益！
摆在眼前的事实，就是联储局已经与少数金融巨头连成一线，加上奥巴马内阁中掌管财金政策的主要官员，大多都是既得利益集团的代言人，金融精英显然成为了危机中的大赢家。预计未来十年，美国政府必须依赖联储局的印钞机，去为数万亿元的财政赤字融资，金融精英必定趁机充分运用联储局的政治影响力，争取更多的特权和利益。奥巴马上任之初，曾经信誓旦旦地许下承诺，声言绝对不会向财雄势大的利益集团妥协。让人失望的是，奥巴马政府在处理经济及金融问题上的策略，基本上完全是布什政府的延续。那些金融危机的始作俑者，不但没有受到应有的惩罚，而且还可以趾高气扬地站出来公布盈喜；他们的贪婪所带来的恶果，却要由一般小市民来承受，这究竟是什么道理？
联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp; FDIC）的数据显示，银行业整体的经营环境至今仍在恶化，坏账问题仍未见有明显改善。年初至今已有84家银行宣布结束营业，财政状况不稳的银行，亦由年初时的305家上升至426家。而这些财政出现问题的银行，几乎全部都是小本经营、以地区为基础、以及以中小企为主要客户。有分析指，银行业即将趋向多头垄断的格局，银行总数将由现时约8000家减至只有4000家左右。有联储局作为后盾的大型银行集团，将透过收购，拓展分行业务，取代以地区为基础的中小型银行。届时普通市民或中小企需要贷款融资，就要承担较现时为高的利率。向来依赖中小企创造就业的美国经济，前景也就不甚乐观了。
bystander
因事忙和痼疾而被迫放弃网络写作，转瞬已有一年多。期间金融市场发生的动荡，对许多投资者来说，绝对是毕生难忘的经历。今天人们最关注的话题是，经济是否真的已经走出谷底？代表华尔街立场的主流财经媒体，依然保持一贯报喜不报忧的态度，急不及待宣布复苏已经来临的消息。可是在华尔街以外的真实世界里，普通市民却彷佛丝毫感受不到复苏的喜悦；相反，眼里看着一幕又一幕政客与金融精英合演的闹剧，心里就只有疑惑和愤怒的感觉。
《滞胀世代》系列文章的基本立论，就是美国经济所要面对的，不是惯常的周期性调整，而是足以影响一个世代的结构性转变。上一次金融资产的漫长熊市（secular bear market），是1966至1982年的滞胀期。其后1982年开始、历时十八年的漫长牛市，本应跟随2000年信息科技泡沫爆破而告终。不过，由于联储局及各国央行采取超宽松的货币政策，资产泡沫得以延续至2007年才破灭。宽松货币政策对刺激经济有一定作用，但也会带来深远的负面影响。长远而言，扭曲市场规律的干预，只会把整体经济进一步推向深渊。由此衍生的结构性失衡问题，以前的文章已经详细论及，此处不赘。
不少人仍然误信股市是经济前景的指标，完全忽略股市波动是由资金主导、与实体经济早已失去关联的事实。美国股市在今年3月触底反弹，其后五个月里，道琼斯和标准普尔指数都分别录得大约50%的涨幅。炒作经济复苏的理据，是政府与央行的救市行动已渐见成效。讽刺的是，期间总统奥巴马的民望却反而拾级而下，从3月时约70%的民意支持度，降至今天仅有的50%左右（8月份进行的民意调查结果显示，只有51%的受访者表示支持奥巴马），反映大部份美国人没有受惠于所谓“经济复苏”；相反，抱怨政府偏袒少数既得利益集团的声音却此起彼伏。由此可见，政府救市的实际成效，似乎只是把金融危机转化为政治危机而已。
要对经济前景作出适当评估，首先必须了解金融问题的前因和后果。归根究底，问题的根源在于过度借贷。信贷泡沫无疑是由宽松货币政策造成，但其惊人的膨胀幅度，与金融监管机制近年的转变，也有莫大关系。上世纪90年代中，联储局在格林斯潘出任主席的时候，以金融自由化为大前提，减免部份银行存款帐目类别的储备要求，为金融业创造流动资金充裕的环境。到了1999年，国会在金融精英多番游说下，撤销把银行严格区分为商业银行与投资银行的法案（即大萧条时期拟定通过的Glass-Steagall Act）。大型商业银行集团（即所谓money center banks）从此摆脱监管，也就一改过往稳健的作风，开始涉足各种高风险、高收益的投机活动。
把“撤销管制规定”（deregulation）逻辑推向极端的，是证券交易委员会（Security and Exchange Commission; SEC）对投资银行作出的特别豁免。证交会在2004年修改监管守则，容许五家大型投资银行（即Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns 以及 Morgan Stanley）把杠杆（leverage；即自有资金与负债的比率）大幅提升至30倍。据保守估计，去年爆发金融危机的时候，投资银行（如Lehman Brothers或Morgan Stanley）的杠杆倍数一般都在25至30之间，而大型商业银行（如Bank of America或Citigroup）的杠杆，也高达12至15倍。要追究谁要为信贷泡沫和金融危机负上责任？作为监管者的联储局和证交会，自然难辞其咎！
由于管理层的薪酬和花红与营业额挂钩，银行都以追逐最大的利润为目标，把控制风险的概念置诸脑后。随着滥发信贷的情况愈演愈烈，坏账问题亦开始备受关注。当红灯亮起时，蕴酿已久的危机便一触即发。坏账急增的情况导致避险意识升温，引发信心危机。金融机构之间互不信任，彼此怀疑对方的经营手法失当（如储备不足、杠杆过高、过度投机、滥发金融衍生产品等等）。过度借贷、呆坏胀上升以及资产素质恶化等问题，令整个金融体系陷入瘫痪。最要命的是，大部份金融机构都持有大量其它同业发行的资产，而这些流动性本来就已经偏低的金融产品，市场又在急剧萎缩，甚至在一夜间消失。
为了阻止情况恶化下去，政府和联储局便采取了非常手段，推出一个又一个救市方案，以对抗足以令金融体系全面崩溃的危机。去年在国会闹得沸沸扬扬的7000亿元救市基金（即由财政部主管的所谓Troubled Asset Relief Program或TARP），相对于金融问题的严重性而言，只是杯水车薪，结果“救市”的重责，最终还是落在联储局身上。但问题是，本身是监管机构的联储局，其所作所为却完全不受监管。一连串的所谓救市行动，美其名是要解除“系统风险”（systemic risk），实际上却是黑箱作业，既无半点透明度可言，又违背公平原则，甚至与广大市民的根本利益，完全背道而驰。
除了实行“量化宽松货币政策”（quantitative easing），把联邦基金利率降至接近零水平，以及推出五花八门的特别贷款机制外，联储局还暗地里区分那些是“大得不能倒”（too big to fail）的金融机构，再以表外交易方式（off-balance-sheet transactions；即没有在帐目上反映的资产转移）注入资金，帮助这些金融机构解决财政困难。去年11月，彭博通讯社引用信息公开法（Freedom of Information Act），入禀法院要求联储局披露救市行动的细节，联储局却以自己不是政府机构、不受相关法案约束为理由而拒绝回应！迄今联储局依然拒绝透露已经处理了多少有毒资产，也不肯公开曾经向哪些机构注资或贷款的记录。换句话说，纳税人既不能向联储局问责，甚至不能行使最基本的知情权。
据市场流传的非官方估计，自金融危机发生以来，联储局与银行之间的表外交易总额，可能高达140,000亿元！即使只看官方公布的数据，也足以让人震惊。记录在联储局资产负债表上的资产总值，由去年8月时不足9,000亿元，急增至今年年初时公布的21,000亿元。关键的是，联储局的资产中美国国库债券所占比率，从75%下降至只有不足20%！鉴于联储局有必要利用“公开市场操作”（open market operations），透过买卖国债来调控货币供应，市场忧虑联储局在“救市”期间，已经往银行体系注入过量的资金，尽管信贷紧缩的情况已见改善，但联储局却大有可能无法在公开市场出售所持有的大量问题资产，倘若不能借此收紧货币供应，过剩的资金便会造成严重的通胀压力。
当被问及联储局是否没有退路的时候，主席伯南克的回应是，联储局已经开始向银行存放在联储局储备账户（reserve accounts）的存款（即所谓excess reserves或剩余储备）发放利息；如有必要，可以提高相关利率，以阻止过剩资金流出银行体系以外，避免引发恶性通胀。自去年10月联储局获国会授权向储备账户结存发放利息以来，剩余储备总额从以往只有寥寥数十亿元，急增至今年8月时公布的7,080亿元。当年沃尔克任职联储局主席时，要把利率推高至接近20%，才能把通胀压下去；伯南克究竟还要再印多少钞票，塞进银行家的口袋，才能阻止通胀发生？可以肯定的是，联储局今后仍会不惜一切代价，包括彻底摧毁美元的购买力，去捍卫少数金融精英的利益！
摆在眼前的事实，就是联储局已经与少数金融巨头连成一线，加上奥巴马内阁中掌管财金政策的主要官员，大多都是既得利益集团的代言人，金融精英显然成为了危机中的大赢家。预计未来十年，美国政府必须依赖联储局的印钞机，去为数万亿元的财政赤字融资，金融精英必定趁机充分运用联储局的政治影响力，争取更多的特权和利益。奥巴马上任之初，曾经信誓旦旦地许下承诺，声言绝对不会向财雄势大的利益集团妥协。让人失望的是，奥巴马政府在处理经济及金融问题上的策略，基本上完全是布什政府的延续。那些金融危机的始作俑者，不但没有受到应有的惩罚，而且还可以趾高气扬地站出来公布盈喜；他们的贪婪所带来的恶果，却要由一般小市民来承受，这究竟是什么道理？
联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp; FDIC）的数据显示，银行业整体的经营环境至今仍在恶化，坏账问题仍未见有明显改善。年初至今已有84家银行宣布结束营业，财政状况不稳的银行，亦由年初时的305家上升至426家。而这些财政出现问题的银行，几乎全部都是小本经营、以地区为基础、以及以中小企为主要客户。有分析指，银行业即将趋向多头垄断的格局，银行总数将由现时约8000家减至只有4000家左右。有联储局作为后盾的大型银行集团，将透过收购，拓展分行业务，取代以地区为基础的中小型银行。届时普通市民或中小企需要贷款融资，就要承担较现时为高的利率。向来依赖中小企创造就业的美国经济，前景也就不甚乐观了。