最牛药企每天亏损一千万，市值超过两千亿
来源：倍可亲(backchina.com)自6月28日A股科创板过会之后，百济神州距离首家在纳斯达克、港交所与上交所三地上市的全球性生物科技公司更近一步。
截止7月14日，百济神州美股报价330.35美元/美国存托股份，港股收报202.00港元/股，总市值超过2000亿元。按此估计，若成功上市，百济神州或将成为继中芯国际、康熙诺之后的第八家科创板千亿市值成员。
1.亏损百亿的创新药巨头
在生物医药行业，百济神州绝对是一个特殊存在，作为一家专注靶向和肿瘤免疫治疗药物研究的企业，百济神州的目标是成为中国版的基因泰克。
基因泰克是上世纪80年代创立的美国药企，发展之初营收只有900万美元，到2008年已实现134亿美元的销售收入，高达千亿美元市值超过了全球制药巨头辉瑞，上演了科技与商业的完美融合。
然而，百济神州自2010年10月成立起，11年尚未实现盈利，且由于研发项目烧钱不断，近年亏损敞口不断扩大，2016-2020年间百济神州账面亏损额分别为1.19亿美元、9310.5万美元、6.74亿美元、9.49亿美元，15.97亿美元，折合人民币(专题)累计亏损超过220亿元，日均亏损达到1200万元。对此现象，百济神州也曾在港股说明书中无奈表示，公司可能永远也无法盈利。
尽管如此，但百济神州目前却被公认为中国生物制药行业龙头之列，并被高瓴资本长期坚定看好。自2014年首次参与百济神州A轮融资，高瓴已先后8次募资跟投，2020年7月，高瓴还帮助百济神州完成了20.8亿美元规模融资，创全球生物科技公司新增发行规模最大。
站在投资人角度，长期经营能力是衡量一家企业质地的主要标准。面对如此尴尬的盈利数据，百济神州之所以能获得机构大佬的长期陪跑，还要从公司的两位创始人人王晓东和欧雷强说起。
1963年出生的王晓东是当之无愧的医药大佬，师从诺奖得主Michael Brown和Joesph Goldstein的他，32岁便拥有自己的实验室，进行细胞凋亡领域研究。2003年，王晓东受邀回国，担任北京生命科学研究所所长。截止创立百济神州前，王晓东已拥有“细胞凋亡领域几乎无可匹敌的人物”、“改革开放后获美国科学院院士的中国第一人”等众多头衔标签。
与之相对，百济神州另一位创始人欧雷强则是企业家出身。毕业于麻省理工学院和斯坦福商学院欧雷强早在1992年就已来到中国，曾先后担任生物科技公司Galenea的首席执行官、抗肿瘤药物研发公司Genta联席首席执行官，移动通信公司Telephia的创始人和总裁等职务，2005年，欧雷强下海经商，创立CRO公司保诺科技，后被美国PPD收购。
看似毫无关系的两人，在2010年的一次朋友聚会上偶然结识，一拍即合的他们随即开启了一段创业旅程。对于这对商人+科学家的合作，业界对其评价是：“王晓东为百济神州的研发实力做担当，而欧雷强最强之处在于能为公司的研发成果实现最佳商业价值。”
2.烧钱效率之王，上市产品竞争激烈
作为站在生物医药圈顶端的人，王晓东在百济神州成立之初就以“要给中国人做最好的抗癌药，同时也要作为中国人给全世界做最好的抗癌药”为愿景，要如何做到全球最好，百济神州给出的答复是，专注研发，高举高打。
百济神州的研发烧钱速率惊人。根据招股说明书数据，2017年至2020年1-9月，百济神州营业收入分别为16.11亿元、13.10亿元、29.54亿元和14.59亿元，但其亏损额度却不断加大，归因来看，造成这样的巨额亏损主要是因为超高金额的研发投入和销售支出。
2017年至2019年1-9月，百济神州研发费用由20.17亿元提升至66.03亿元，对应研发费率由起初的125.20%暴增至452.66%，截至2021年1月，百济神州全球研发人员团队超过2100人，员工人数比重超过40%。对比国内医药龙头，恒瑞医药2018-2020年研发支出分为别26.70亿元、38.96亿元以及49.89亿元，百济神州在创新药研发领域投入力度不容小觑。
此外，为加速商业化进程，百济神州的销售费用也呈快速上升趋势，2017年至2020年1-9月，公司销售支出由8406万元增至16.67亿元，销售费用占营收比例也从5.22%上升至114.26%。
在耗费大量资本投入研发后，百济神州产品线已较为丰富。目前公司拥有百悦泽（泽布替尼胶囊）、百泽安（替雷利珠单抗注射液）和百汇泽（帕米帕利胶囊）3款已上市自主研发药品，还有47款商业化产品及临床阶段候选药物，包括8款商业化阶段药物、4款已申报候选药物和35款临床阶段候选药物，其中8款自主研发候选药物处于临床在研阶段，以及36款处于临床或商业化阶段的合作产品。
商业化角度来看，百济神州目前推出的3款产品市场竞争较为激烈。其中，百悦泽主要用于B淋巴细胞相关的恶性肿瘤治疗，是第3款在美国上市的BTK抑制剂和第2款在中国上市的BTK抑制剂。该产品2019年11月获得国FDA批准，是我国首个在美获批上市的中国本土自主研发抗癌新药。2020年末，百悦泽获批的两个适应症全部纳入国家新版医保目录。除开中美，目前百悦泽还已在阿联酋、加拿大(专题)获批上市，并在全球提交超过20项上市申请，覆盖全球超过40个国家/地区。
由于起步较晚，与强生、艾伯维联合生产的全球第一款上市的BTK抑制剂伊布替尼（94.4亿美元）和阿利斯康的阿卡替尼（5.2亿美元）相比，销售数据方面百济神州的泽布替尼·2020年0.4亿美元的销售额较上述两家企业仍有较大差距。
PD-1单抗领域，我国市场竞争激烈，恒瑞医药、信达生物、君实生物等均有竞品获批上市，其中恒瑞获批适应症最多，商业化能力最强，百泽安方面产品已在国内获批用于治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL）、局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）、一线鳞状非小细胞肺癌，前两项适应症于2020年12月纳入国家新版医保目录。
对比恒瑞医药、信达生物、君实生物、百济神州四家国内企业，百济神州并无先发优势，但凭借跨试验比较中优于同类药物约20%-30%的完全缓解率水平，百泽安已成为公司最赚钱产品，2020年其收入水平折合人民币后（10.6亿元）已同君实生物相当。此外，2021年初，百济神州与国际制药巨头诺华公司达成协议，诺华以6.5亿美元的预付款和22亿美元的交易总金额买下了百泽安在北美、欧洲、日本(专题)等多个国家权益，金额创国内医药行业对外授权交易最高。
百汇泽是百济神州自主研发的一款小分子药物，目前正作为单一疗法或与其他药物联用治疗多种恶性实体瘤进行全球临床开发。2021年5月刚刚获得药监局附条件批准，用于治疗既往经过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA(gBRCA)突变的复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。
竞争格局上，百汇泽是中国市场第款4款获批的PARP抑制剂。相比已利普卓、则乐、艾瑞颐三款产品，百汇泽在所覆盖的适应症领域与上述三款产品存在部分重合，在没有先发和医保两大优势后，百济神舟在相关领域的市场拓展和渗透将存在挑战。
3.后续盈利存疑，创始人更像打工人
百济神州专注的抗肿瘤药物无疑是创新药黄金赛道，根据弗若斯特沙利文数据，2019年全球抗肿瘤药物市场规模1435亿美元，预计2024年市场规模将达到2444亿美元，期间年复合增长率11.2%，至2030年，相关市场将进一步增长到接近4000亿美元水平。
创新药领域长期以来存在着双十定律的说法，即一款研发成功的创新药，通常需要耗时十年时间，耗资十亿美金。尽管百济神州身处优质赛道，且拥有业内知名专家坐镇，但公司目前拥有的三款上市产品依然难以支撑庞大的各类支出，因此，谋求更多渠道融资成为了百济神州的唯一解法。
根据招股书显示，此次科创板上市，百济神州拟募资200亿元，资金将主要用于药物临床试验研发项目、研发中心建设项目、生产基地研发及产业化项目、营销网络建设项目、补充流动资金五个方面，其中药物研发计划投入超过132亿元，依然占据了募集资金绝大部分。
关于百济神州何时能盈利的问题上，面对公司营收数据和研发支出矛盾，市场存在着一些负面观点。曾有业内人士评价：“一块钱能办的事非要花五块钱”、“按照目前的烧钱速度，此次募资200亿可能也就烧两三年”。医疗战略咨询公Latitude Healt创始人赵衡此前也在面对媒体时表示，百济神州在全球进行临床试验是导致研发支出高的重要原因，但另一方面由于获批产品较少，公司当前营收规模难以大幅提升，实现盈利存在一定难度。
另外，股权架构上，百济神州有一些现象同样值得注意。招股书披露显示，百济神州持股比例分散，公司任一股东所持股权或表决权均未超过30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股东之间不存在一致行动关系。虽然股权结构分散并不能直接产生问题，但对于仍处于创业阶段的百济神州而言，若股东间发生意见分歧，发展停滞将对公司经营存续带来难以预估的巨大风险。
通常而言，科技型企业往往依赖掌握核心技术的关键人员，但百济神州的两位创始人之一欧雷强仅仅持有不到6%股权，另一位创始人兼研发主要负责人王晓东更是未现身于持股大于5%名单。此外，百济神州还存在向创始人提供咨询和劳务费用的罕见情况。2017-2019年9月，王晓东通过劳务活动累计获得1.32亿元，另外还有每年10万美元咨询费用入账，种种迹象让这位创始人更像是企业打工人，而非参与经营的重要决策者，利益上割裂也使得创始人与公司合作关系并不十分牢靠。
在风险提示章节，公司更是委婉指出高层技术人员存在流失可能，“公司的关键管理团队（包括公司的联合创始人、执行董事、主席兼首席执行官John V. Oyler（欧雷强）先生，联合创始人、科学顾问委员会主席兼董事Xiaodong Wang（王晓东）博士，公司总裁、首席运营官兼中国区总经理 Xiaobin Wu（吴晓滨）先生，以及公司管理及科学团队的其他主要成员）对公司的经营及发展起到较为关键的作用。尽管公司与各位关键管理人员签署了聘用协议或聘书，然而该等协议并不妨碍其随时终止与公司的劳动关系。”
